中国泡沫有多大？
中国的楼市，是政府主导的，不是市场行为。所以，讨论中国房地产泡沫，就要讨论政府的决策过程，而不是让市场去发挥作用。 中国楼市，是从1998年开始，由地方政府推动开始的，开始于住房改革，取消福利分房，建立市场机制，推动房价上升。从1998年到2003年，这一轮房价上升，应该说，是市场行为，市场的力量非常明显。 但是从2003年开始，中央政府发现了房地产的价值，开始推动房产企业扩大投资，刺激地产商加大土地囤积力度，同时通过各种行政调控措施，抑制房价上涨。但这次调控没有控制住房价，反而让房价有了更大的增长。
于是，中央政府又加大了对房地产市场的干预力度。2005年和2006年，央行两次加息；2007年4月，央行第一次出手买入国债和股票，防止通货膨胀；2007年下半年以来，央行多次上调存款准备金率，2008年初达到历史最高点，为17.5%。这一系列措施的确控制了房价过快上涨的势头。
但是，中国的房地产还有一个特点，叫“官价”。什么叫“官价”呢？就是房价无论涨多少，国家都将其定义为“合理上涨”，而不会承认其已经有“泡沫”了。所以，不论市场有多么过热，总有一个政府在那撑着。很多人将我国的房地产行业比喻成“政府跟在后面吹气球的游戏” 直到2008年全球金融危机爆发后，我国经济的整体下行压力增大，为了稳住经济，政府再次出手，加大基础建设投入，大力发展住宅产业，以刺激经济增长。
这一次，政府不仅给房地产企业提供大量的信贷支持，而且鼓励房地产企业的兼并整合，因为“低水平重复建设”造成了很多房地产企业并没有真正做大做强。 这一次的政策取向与2003年之前完全相反，政府不但不抑制房地产的投资需求，反而不断鼓励。于是，房价又开始飙升。
到2010年，房价已经达到顶峰。如果计算房价收入比，也许很多人都无法理解，一个月薪只有三四千的人，怎么房子就可以买上千万的了！这还是在北京、上海这样所谓的一线城市，其他二三线城市的房价就更离谱了。
中国的影子银行体系以及由此而来的高杠杆已经成为威胁到中国金融稳定的定时炸弹，在国际上也已经形成了广泛共识，但是对中国杠杆水平到底有多高却少有定量研究，而少有定量研究的原因可能又和中国数据的可获得性偏低有关。在最近的一个工作论文中，我们基于非线性的计量方法对中国的总体杠杆水平以及杠杆水平的上升速度进行定量估算。
中国杠杆水平到底有多高，如何衡量杠杆率是一个很关键的问题。最常用的衡量杠杆水平的方法是用债务除以国内生产总值，这种衡量方法的优点是易于获得数据，缺点是它没有考虑杠杆的使用效率和杠杆的增速。比如，在同样的杠杆水平下，如果杠杆主要是用于高回报产业和项目，则其对经济的威胁程度就低；如果主要是用于低回报产业和房地产等泡沫，则其威胁程度就高。再比如，如果高杠杆形成的泡沫很快破灭，对经济的威胁程度就高，但是如果高杠杆只是短期现象，杠杆很快会下来，则对经济的威胁就低。
在这篇文章中，我们利用非线性计量方法通过估计一个包括国内生产总值、投资回报率、社会融资总量在内的动态随机一般均衡模型来衡量中国杠杆水平的高低以及杠杆形成的速度。我们的结果是：通过计算社会融资占GDP比重的平衡路径（即，在既定的投资回报率下，使得经济增长达到平衡状态下的社会融资总量占GDP的稳态比重），中国在2015年社会融资存量占GDP比重高于平衡路径33.8个百分点，即，实际社会融资比模型计算出的社会融资要高出四分之一。如果把高出比例作为杠杆高的程度的度量方式，则说明中国杠杆率确实偏高。
我们还发现导致杠杆过高有两个主要因素，一是大量的资本被用于低回报率的的项目，二是政府采取的过紧的货币政策人为降低了投资回报率。这两个因素共同导致了高杠杆，如果剔除这两个因素的影响，社会融资的平衡路径将提高两个百分点，即，杠杆率稍微降低，但整体上杠杆率仍然非常高。
除了杠杆水平高外，另外一个问题就是杠杆形成的非常快，高杠杆在短期就会对经济和金融稳定构成威胁。由于杠杆形成速度非常快，即使从现在开始不再新增社会融资总量，高杠杆下形成的一些泡沫也会在两到三年时间内破灭。
总之，我们的研究结果证实了中国杠杆率确实非常高，而且高杠杆在短期内就威胁到了中国的经济和金融稳定，如果不能及时处理，将造成经济硬着陆。
